Szanowni Państwo

Członkowie Związku Pracodawców Polska Miedź

Uprzejmie informuję, że do konsultacji publicznych skierowany został projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z rozwojem funduszy inwestycyjnych (UD356).  

Przedmiotowy projekt aktu prawnego wraz z Uzasadnieniem oraz Oceną Skutków Regulacji dostępny jest na stronach Rządowego Centrum Legislacji pod adresem:

https://legislacja.rcl.gov.pl/projekt/12409406/katalog/13198769#13198769

Uprzejmie proszę o przekazywanie ewentualnych uwag, opinii i stanowisk do projektu w terminie do 12 maja 2026 roku na adres: kuydowicz@pracodawcy.pl w wersji elektronicznej umożliwiającej edytowanie tekstu.

Przedstawione rozwiązania wpisują się w szerszy pakiet działań legislacyjnych ukierunkowanych na rozwój krajowego rynku funduszy inwestycyjnych, stanowiącego istotny element wzmocnienia krajowego rynku kapitałowego oraz zwiększenia udziału kapitału prywatnego w finansowaniu gospodarki. Rozwiązania te są komplementarne i ukierunkowane na zwiększenie atrakcyjności polskiego rynku kapitałowego, rozwój instrumentów zbiorowego inwestowania oraz poprawę warunków dla finansowania innowacyjnych przedsięwzięć w Polsce, zgodnie ze standardami stosowanymi w państwach członkowskich Unii Europejskiej i OECD.

Polski rynek kapitałowy, pomimo rosnącej roli w gospodarce, nie oferuje w pełni rozwiniętych i konkurencyjnych narzędzi inwestycyjnych, które funkcjonują w innych państwach Unii Europejskiej. Szczególnie widoczne jest to w obszarze funduszy inwestycyjnych, w tym ETF (Exchange Traded Funds), oraz w obszarze inwestycji kapitałowych typu venture capital (VC), private equity (PE), private debt (PD) i projektów infrastrukturalnych (PI).

Reforma ram prawnych dotyczących funduszy ETF (Exchange Traded Fund)

W przypadku funduszy ETF zasadniczym problemem jest obowiązująca konstrukcja prawna. Obecnie ETF w Polsce funkcjonują jako portfelowe fundusze inwestycyjne zamknięte. Taki model oznacza, że z punktu widzenia prawa europejskiego są one traktowane jako alternatywne fundusze inwestycyjne, a nie jako UCITS (przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe). W praktyce skutkuje to szeregiem ograniczeń. Polskie ETF nie mogą korzystać z paszportu europejskiego, który umożliwia funduszom UCITS swobodną dystrybucję w całej Unii Europejskiej. Z tego powodu są one niedostępne dla szerokiego grona zagranicznych inwestorów (zarówno instytucjonalnych, jak i indywidualnych), którzy z uwagi na własne regulacje wewnętrzne inwestują zasadniczo wyłącznie w UCITS. Ponadto polskie ETF nie są w pełni widoczne w międzynarodowych zestawieniach i bazach danych, które dla instytucji finansowych stanowią podstawowe źródło informacji inwestycyjnej. Zdarza się, że pojawiają się np. w terminalach Bloomberg, ale w kluczowych bazach takich jak Morningstar czy Refinitiv pozostają niewidoczne. W rezultacie, pomimo że produkty te funkcjonują na Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) i oferują dostęp do polskich indeksów giełdowych, ich rozpoznawalność i dostępność na rynkach międzynarodowych jest ograniczona.

Dodatkowym problemem jest bardzo mała skala rynku ETF w Polsce. Aktywa zgromadzone w krajowych ET są wielokrotnie mniejsze niż w funduszach notowanych na rynkach Europy Zachodniej. Wartość aktywów funduszy ETF na świecie sięgnęła na koniec III kwartału 2025 r. ponad 18 bilionów dolarów, a w Europie 2,8 bilionów dolarów. Rośnie również liczba funduszy i zróżnicowanie oferty produktowej. W połowie 2025 r. na świecie notowanych było ponad 15 tys. funduszy ETF. Dla porównania na warszawskiej giełdzie na koniec 2025 r. było 16 takich funduszy, o dwa rzędy wielkości mniej niż na przykład na Deutsche Börse. W efekcie rynek ETF w Polsce rozwija się wolniej, a krajowi inwestorzy wybierają zagraniczne produkty, co oznacza odpływ kapitału i brak korzyści dla GPW, Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A. (KDPW) oraz lokalnych instytucji finansowych.

Nowa kategoria alternatywnego funduszu inwestycyjnego – Kwalifikowany Funduszu Inwestycyjny

Drugim istotnym problemem jest brak w polskim prawie konstrukcji prawnej przeznaczonej do inwestycji kapitałowych w fundusze dostosowane do wiodących międzynarodowych standardów rynku VC/PE/PD/PI. Ani fundusz inwestycyjny zamknięty, ani alternatywna spółka inwestycyjna nie posiadają kluczowych cech wymaganych przez inwestorów na prywatnym rynku kapitałowym. Struktury takie jak niepubliczny fundusz inwestycyjny zamknięty (niepubliczny FIZ) czy alternatywna spółka inwestycyjna (ASI) są nieelastyczne, kosztowne operacyjnie i nie pozwalają na implementacje kluczowych mechanizmów zapewniających wspólnotę interesów inwestorów i podmiotu zarządzającego.

W konsekwencji inwestycje wspierające rozwój innowacyjnych gałęzi gospodarki realizowane są przede wszystkim za pomocą zagranicznych wehikułów, w szczególności w Luksemburgu czy Irlandii, które oferują elastyczne rozwiązania prawne i podatkowe, powstają nieuzasadnione bariery dla aktywowania kapitału prywatnego, a polski rynek VC i PE pozostaje w dużym stopniu zależny od finansowania publicznego. Środki z Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) czy Narodowego Centrum Badań i Rozwoju odgrywają istotną rolę w tym obszarze, ale prywatny kapitał często pozostaje nieaktywny w tym obszarze, bądź kieruje się do struktur zagranicznych, inwestujących w duże mierze poza terytorium RP. Oznacza to, że Polska traci potencjał przyciągania inwestorów prywatnych, a innowacyjne przedsiębiorstwa w kraju mają ograniczony dostęp do finansowania kapitałowego.

Zasadne jest też doprecyzowanie możliwości inwestowania przez pracownicze plany kapitałowe i fundusze emerytalne w fundusze rynku prywatnego, aby umożliwić długoterminowe lokowanie kapitału w innowacyjne sektory gospodarki przy jednoczesnym zwiększeniu dywersyfikacji portfeli i potencjału wyższych długoterminowych stóp zwrotu dla uczestników systemu emerytalnego. Obowiązujące obecnie limity zaangażowania, wymogi płynności oraz konstrukcja wynagrodzenia za zarządzanie w praktyce wyłączają polskie fundusze emerytalne z tego segmentu rynku, podczas gdy ich dostosowanie do standardów UE i OECD pozwoliłoby zwiększyć udział krajowego kapitału instytucjonalnego w finansowaniu innowacyjnych przedsiębiorstw i rozwoju gospodarki.

Celem projektu ustawy jest likwidacja barier regulacyjnych i wprowadzenie rozwiązań zapewniających dynamiczny rozwój rynku kapitałowego oraz stworzenie towarzystwom funduszy inwestycyjnych warunków równej konkurencji z funduszami zagranicznymi.

Projekt ustawy przewiduje działania w komplementarnych obszarach, które mają na celu usunięcie obecnych barier prawnych, zwiększenie atrakcyjności polskiego rynku kapitałowego i przyciągnięcie większego udziału kapitału prywatnego – zarówno krajowego, jak i zagranicznego.

Reforma ram prawnych dotyczących funduszy ETF (Exchange Traded Fund)

Pierwszy obszar obejmuje reformę ram prawnych dotyczących funduszy ETF. Celem jest stworzenie w Polsce możliwości funkcjonowania ETF-ów w formule UCITS, czyli jako funduszy inwestycyjnych otwartych, których jednostki uczestnictwa są papierami wartościowymi dopuszczonymi do obrotu giełdowego. Rozwiązanie to pozwoli na pełną integrację polskich funduszy z rynkiem europejskim. Dzięki temu fundusze UCITS ETF zarejestrowane w Polsce będą mogły korzystać z paszportu unijnego i być dystrybuowane poza granicami kraju, co znacząco zwiększy ich atrakcyjność dla inwestorów instytucjonalnych. Jednocześnie umożliwi im to pojawienie się w globalnych bazach danych, takich jak Bloomberg, Morningstar czy Refinitiv, a także w rankingach porównawczych, które stanowią podstawowe narzędzie selekcji dla dużych instytucji finansowych.

Projekt przewiduje również wprowadzenie możliwości emisji nowych kategorii tytułów uczestnictwa w ramach istniejących funduszy inwestycyjnych otwartych i specjalistycznych, które będą mogły być notowane na giełdzie. To rozwiązanie wzorowane jest na praktykach z rynków takich jak Luksemburg czy Irlandia i pozwala na elastyczne łączenie klasycznej dystrybucji funduszy z możliwością ich obrotu na rynku wtórnym.

Należy podkreślić, że na gruncie obowiązujących przepisów ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Dz. U. z 2026 r. poz. 60, z późn. zm.), dalej „ustawa o funduszach inwestycyjnych”. ETF mogą działać wyłącznie w formie funduszy portfelowych, o których mowa w art. 179–182 tej ustawy. Obecna konstrukcja funduszu portfelowego (działającego w formie funduszy inwestycyjnych zamkniętych – FIZ jako szczególny typ takiego funduszu) stanowi jedyną możliwą formę działalności ETF w polskim systemie prawnym, co stanowi barierę rozwoju funduszy EFT w Polsce konieczne jest zatem wprowadzenie odpowiednich zmian tych regulacji.

Nowa kategoria alternatywnego funduszu inwestycyjnego – Kwalifikowanego Funduszu Inwestycyjnego (KFI)

Projekt wprowadza nową kategorię alternatywnego funduszu inwestycyjnego – Kwalifikowanego Funduszu Inwestycyjnego (KFI), którego konstrukcja odpowiada standardom rynku private equity. KFI ma umożliwić prowadzenie działalności inwestycyjnej na rynku niepublicznym, a zasady jego funkcjonowania będą zbliżone do rozwiązań stosowanych w funduszach kapitałowych w innych państwach UE. Kluczowe mechanizmy obejmują zapewnienie spójności interesów zarządzającego i inwestorów poprzez obowiązek zaangażowania kapitałowego kadry, zastosowanie wynagrodzenia zależnego od wyników oraz wyposażenie inwestorów w odpowiednie uprawnienia nadzorcze. Wymogi dotyczące wynagrodzeń, konfliktów interesów, nadzoru nad ryzykiem i delegowania czynności będą podlegały zasadom wynikającym z ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011 r. w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010 (Dz. Urz. UE L 174 z 01.07.2011, str. 1, z późn. zm.), zwanej dalej „dyrektywą AIFMD”, które będą obowiązywać we wszystkich obszarach działalności zarządzającego AFI, zgodnie z zakresem przewidzianym w tych regulacjach.

Wprowadzone ograniczenia, w tym wymogi dotyczące kręgu inwestorów, dywersyfikacji portfela oraz braku możliwości transferu aktywów, zapewnią, że KFI nie będzie wykorzystywany do celów gospodarczych niezwiązanych z działalnością inwestycyjną ani do agresywnej optymalizacji podatkowej. Projekt zakłada konieczność pełnego zaangażowania zarządzającego i kluczowego personelu w działalność KFI oraz ograniczenia w zakresie jednoczesnego zarządzania wieloma funduszami, przy dopuszczeniu delegowania zgodnego z dyrektywą AIFMD. Ustawa określa ramowy charakter polityki inwestycyjnej, natomiast szczegóły będą ustalane w statucie; działalność KFI będzie nakierowana na inwestycje kapitałowe w podmioty niepubliczne, przy ograniczeniu stosowania instrumentów pochodnych i działalności właściwej funduszom dłużnym.

Fundusz będzie działał w modelu kapitału deklarowanego, a inwestorzy będą dokonywać wpłat na wezwanie zarządzającego. Projekt wprowadza podwyższony standard transparentności wobec inwestorów, obejmujący m.in. informowanie o realizacji polityki inwestycyjnej i zmianach statutu. Zasady uczestnictwa będą jednolite dla wszystkich inwestorów, a wcześniejsze zakończenie inwestycji będzie możliwe jedynie w przypadkach wskazanych w statucie, co zapewni stabilność struktury inwestorskiej.

Przewiduje się również zniesienie barier na rynku prywatnym związanych z podwójnym opodatkowaniem.

Proponowane zmiany przewidują też doprecyzowanie możliwości inwestowania przez pracownicze plany kapitałowe i fundusze emerytalne w fundusze rynku prywatnego – obejmujące KFI, fundusze inwestycyjne zamknięte oraz alternatywne fundusze inwestycyjne z siedzibą w innych państwach członkowskich UE.

Postulowane rozwiązania poprzedzone były analizą możliwości zastosowania wariantów alternatywnych wobec utworzenia KFI, w szczególności modyfikacji istniejących reżimów FIZ oraz ASI. Analiza tych wariantów wskazuje jednak, że FIZ – ze względu na konstrukcję zbliżoną do funduszy UCITS – nie pozwala na wdrożenie kluczowych standardów rynku private equity, takich jak model kapitału deklarowanego (commitment), elastyczne limity inwestycyjne wynikające z umów z inwestorami, brak ingerencji nadzorczej w treść umów inwestycyjnych czy neutralność podatkowa w formule funduszu funduszy (FoF). Ich implementacja wymagałaby w istocie zasadniczej przebudowy charakteru FIZ prowadzącej do powstania nowej konstrukcji regulacyjnej nieadekwatnej do funkcji, jaką FIZ pełni w obecnym stanie prawnym.

Z kolei ASI, mimo większej elastyczności regulacyjnej, funkcjonują w oparciu o ustawę z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (Dz. U. z 2024 r. poz. 18, z późn. zm.), który jest aktem prawnym przeznaczonym dla spółek prowadzących działalność gospodarczą, a nie inwestycyjną. Skutkuje to barierami w sprawnej dystrybucji zwrotów (np. konieczność konwokacji przy wypłatach), brakiem neutralności podatkowej wpłat inwestorów oraz trudnościami w realizacji działalności w formule FoF.

W efekcie zmiany regulacji dotyczących FIZ lub ASI prowadziłoby do fragmentarycznych i niespójnych zmian, podczas gdy utworzenie KFI – choć bardziej złożone – stanowi rozwiązanie systemowe, umożliwiające pełne wdrożenie standardów PE/VC w ustawie o funduszach inwestycyjnych i dyrektywie AIFMD, z istotnymi korzyściami dla rynku i gospodarki.

Z wyrazami szacunku